我国投融资体制的问题及改革方略胶刮刀

我国投融资体制的问题及改革方略

我国投融资体制的问题及改革方略2013-04-29 17:25:00 分享到：中国社科院金融所金融市场研究室主任，产业金融基地主任杨涛

2013年2月16日在俄罗斯闭幕的G20财长和央行行长会议上，首次强调了推动长期投资融资对促进经济增长和就业的重要性，决定就动员各种长期投资融资问题开展研究。事实上，早在去年12月，俄罗斯财长西卢阿诺夫就表示，将在2013年9月于俄罗斯圣彼得堡举行的G20领导人第八次峰会上，提议讨论“投融资在经济增长和创造就业岗位中发挥的基础性作用”。由此可见，鉴于发达国家宏观经济政策存在很大不确定性、私人部门持续“去杠杆化”、信贷中介功能受损以及全球需求再平衡进程尚未完成等，为了应对疲弱的全球经济增长，促进投资成为中国、俄罗斯等新兴经济体的政策焦点，也引起发达国家的关注。

所谓长期投资，是指不准备在一年或长于一年的经营周期之内转变为现金的投资，包括直接投资和间接投资。我们谈论投融资体制时，通常是指与长期直接投资及配套融资有关的制度、市场、工具和环境。长期以来，高投资支撑了中国经济的高速增长，然而随着经济增速放缓，加上发展方式转型的迫切需求，传统投融资体制存在的弊端进一步暴露出来。从根本上看，尽快改革现有投融资体制的基本格局，才能顺应新型城镇化与经济持续增长的需要。

一、我国投融资体制存在的问题

经过多年市场化改革，现有投融资体制相较计划经济背景下已有了很大改善，但还存在一些突出问题，主要表现在：

第一，资金筹集与运用之间有明显的期限错配风险。一则，从固定资产投资的资金来源看，2011年的国内贷款占13.4%，自筹和其他资金占80.9%，表面上看银行信贷支持投资的比重似乎并不高，但是在自筹和其他资金中，仍然有较大比重的银行资金来源，背后原因包括：企业短期资金的长期化、企业异地贷款、关联方引入的贷款、此前年份沉淀的银行贷款等。总的来看，来自许多抽样调查的分析也表明，固定资产投资中直接或间接来源于银行贷款的部分，要远高于国家统计局公布的数据。二则，作为中长期投资资金的主要提供者，银行的“短存长贷”现象仍然严重。据央行统计，企业存款和储蓄存款中的活期比重居高不下，近年来通常在50%以上。而在监管和调控作用下，贷款期限增量结构有所改善，也导致中长期信贷的供给下降，同时在存量结构中仍以中长期为主，截至2013年1月末，中长期贷款占境内贷款余额达55%，如考虑银行通过表外业务和其他非银行机构通道流向中长期的资金，则相关比重会更高。三则，在固定资产的自筹资金中，还有很大一部分来源于债券等固定收益产品融资，不仅这些债权类产品通常是以短期为主，而且商业银行也是债券市场的最大投资者，这也间接造成银行短期资金的长期化。由此来看，在我国的中长期投资中，还是缺乏可持续的长期资本予以匹配，这必然会造成潜在的期限错配风险。为控制该风险而针对银行体系的监管强化，必然会更加减少中长期资本的可得性。

第二，存在各种潜在流动性风险。由于受到融资约束，在进行固定资产投资的时候，企业尤其是民营企业，往往将从银行借来的流动资金借款投向固定资产，这种“短贷长投”进一步强化了投资给企业带来的流动性风险。如果在短期借款到期时，固定资产不能及时变现，就可能出现流动性风险带来的违约。对此，为了避免不良率提升，银行在预期企业可逐渐消化贷款的基础上往往会对其进行转贷，这样在在宏观调控和信贷规模严控之下，短贷长投的流动性风险日益向银行转移。例如，近年各地高速公路的建设资金大量来自银行短期贷款，据审计署报告显示，这些处于建设期和运营初期的公路，收费收入不足以偿还债务本息，其流动性风险非常明显。

第三，存在融资结构扭曲的问题。一则，在债权性融资和股权性融资中，过于偏重于前者，由于缺乏多层次的、立体的长期资本市场，加上诸多长期投资领域，对于引入民营资本、激活民间投资仍存在障碍，还有对公用事业领域投资的观念现限制，以及对非国有投资者的利益保护存在缺失，导致引入投资的股权性资金还未充分调动起来。二则，在债权性融资内部，主要依靠银行信贷、城投债券、信托等融资方式，尚未充分发挥规范的中长期债券的支撑作用。三则，在股权性融资内部，还不完善的资本市场难以发挥中长期资金提供者的职能，创业板市场、非上市股权交易、产业投资基金与风险投资基金的作用还亟待发掘。四则，在国外城市建设领域日益常见的项目融资、证券化融资等模式，虽然近年来在我国发展迅速，但是仍未取得根本性突破。

第四，投资主体的错位问题。就我国中长期投资的企业主体来看，2011年国有和集体企业投资占内资企业总投资的32%左右，而在有限责任公司、股份有限公司等企业投资中，也或多或少体现着国有资本的影响力。通过多年市场化改革，虽然政府财政直接投资比重不断下降，但是在各类国有资本发挥影响力的企业投资主体背后，仍然充分体现了各级政府的主导作用。从“欧猪五国”的情况来看，发达经济体的债务危机临界点是政府债务率为90-120%，而发展中经济体约为60-80%。虽然无论基于乐观或悲观的估计，当前中国政府债务率还在安全边界内，但是未来新型城镇化背景下，地方政府债务扩张势头显然难以弱化。在经济增长速度和质量难以持续保持高水平的情况下，如果不把改革债务消化机制摆上议事日程，不放松投资中的行政干预和管制，则这种政府主导型的长期投资显然最终会带来债务危机。

第五，投融资模式的选择问题。在中长期投融资领域，政府行政主导会带来许多弊端，而完全要依靠市场主体自发投资，也难以保障许多具有公共性、公益性的重大投资项目。在我国多年的投融资体制改革中，核心思路是从财政主导转向金融主导，但其中的问题，一是政府作为裁判员和运动员的双重矛盾没有解决，二是忽视了金融主导下的政策性投融资体制建设。尤其是随着前些年的政策性金融机构转向商业化，使得中长期投融资机制也可能缺少了一个重要环节。客观来看，在财政直接投资、市场金融性投资两种模式之外，考虑到我国作为发展中大型经济体，且城镇化尚未完成，还必须要有对中长期政策性金融的投融资模式的系统构建。

第六，缺乏适合中长期投融资特点的制度和管理机制。一方面，目前还缺乏统一的城市基础设施建设投融资的基本法律，主要依据各部委发布的行政规章以及规范性文件，对政府的公共投资职责定位也不清楚。另一方面，针对政府通过平台企业进行的投资，还缺乏依据其特点而构建的风险评价、控制、监管准则，也没有建立科学有效的项目后评价机制，更没有把政府的投资职责，与对投资的监管职责彻底区分开来。所有这些制度环境的缺失，加剧了中长期投资中存在的资金浪费、项目低效和重复建设现象。

第七，投资效率和效益欠佳，投资率过高。虽然高投资支撑了中国经济高增长，而且投资拉动在未来仍具有合理性，但是也出现了“过犹不及”。例如，2003年以来，中国的投资率连续八年超过40%，2011年中国投资率达48%，为有史以来最高，最终消费率是47%，为有史以来最低，第一次出现投资率超过最终消费率的情况，其中必然蕴含着结构失衡问题。此外，无论在城镇化建设还是工业投资中，效率和效益不佳的情况屡见不鲜，尤其在基础设施投融资领域，“政绩项目”、“面子项目”造成了严重的资源浪费。

第八，投资受宏观调控影响过大。一方面，在投资扩张的内生机制没有改变的情况下，宏观调控的大起大落，进一步导致了经济景气期间的投资过剩，与经济低谷期间的投资受损，无法形成可持续的中长期投融资理念与机制。另一方面，各种各样的产业振兴、产业刺激政策虽然不可缺少，但是在制定和执行过程中缺乏缜密论证，更多依靠行政思维来完成，由此导致中长期投资的结构性、集中性风险增大。例如，在许多战略新兴产业中，“大干快上”的盲目投资已经造成恶劣后果，包括物联网、LED项目、光伏产业等，都出现了产能过剩。这里就需要注意产业政策的适度问题，“引导”和“刺激”不应使投资严重偏离市场选择。

二、完善我国改革投融资体制的重点思路

对于完善投融资体制来说，我们认为，要紧紧围绕现有体制存在的问题，重点从如下四条路径来推进改革。

第一，环境保障：明确公共投资与非公共投资职责，建设市场化的投资管理与约束机制。作为投融资体制改革的出发点，首先需要重新审视政府的投资职能定位。随着将来城镇化和工业化道路由规模扩张变得更加重视质量，预计以投资拉动经济增长的空间也在变窄，同时政府投资的效率也在降低。未来应该一方面逐渐减少政府的直接和间接投融资行为，另一方面推动相关领域进一步向民间资本放开，以市场力量来解决政府投融资难题，从而自源头上减少政府投资责任带来的负债冲动。在此基础上，根据公共投资、准公共投资、非公共投资项目的不同特点，构建不同的投资管理、市场监管、风险防范与责任分担机制。

第二，模式保障：根据不同的投资目标，围绕不同的投资主体，选择不同的投资模式。根据不同性质的投资项目，相应的投资主体亦可分为地方政府、国有企业(国有控股企业)和民营企业。其中，地方政府直接主导的投资，应该是纯公益性、低回报或无回报的建设项目；国有企业的投资，应该是兼具公益性和商业性的、有稳定回报的建设项目；民营企业的投资，应围绕具有相对较高回报率的建设投资项目。对此，不同投资主体所选择的投资模式，应该各不相同、有所区别。当然，在此过程中，根据不同项目特点，也需要创新民营企业与国有企业的联合投资模式(如BOT等项目投资)。通过这样的模式区分和创新，既避免政府过度介入竞争性投资领域，也弱化了政府间接运用商业性资金来支持公共项目建设的潜在风险。

第三，要素保障：发展和创新不同的融资主体及融资产品，满足多元化的中长期投融资需求。在确定了不同投资主体和差异化的投资模式之后，还需要构建多层次的中长期融资保障体系，从而为投资建设提供可持续的、稳定的资金供给。一方面，考虑到投资在较长时期内仍是中国经济的主要拉动力，而缺乏中长期金融机构将制约有效投资增长，因此应该着力打造适应新型城镇化需要的金融机构体系，包括基金类机构和政策性、开发性金融机构等，以及如何规范引导商业性金融的中长期政策性投融资业务。另一方面，根据不同的投资模式特征，努力创新和开发金融产品体系，包括各类债权融资和股权融资产品，以及探索通过证券化等创新而促进中长期信贷的流动性。

第四，项目保障：发展真正有利于增长和居民服务的公共投资项目，保障非公共投资的质量和回报，避免投资的低效膨胀。投资建设项目的选择，决定了投融资体系能否形成良性循环的模式，也影响到未来的经济发展能否保持高质量，及能否充分吸收不断扩张的债务杠杆率。一方面，政府和国有企业主导的投资建设，应该真正符合地方或区域间的公共利益，有利于经济良性发展和居民生活改善，在项目的选择和事后评价中，应该充分引入立法部门、非公共部门的第三方约束机制。另一方面，对于市场化主导的投资项目，为了使其能够真正服务于新型城镇化、工业化、信息化和农业现代化，需要政府真正放松管制、减少干预，切实推进国有资本的逐步退出，并且给予民营主体给予更多的财税支持，使得投资能够有效促进技术进步、生产效率提高，从而形成良性的发展模式。

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